智财资本 申万宏源王胜：这一轮牛市持续的时间会很长
“中国的国际竞争力最终体现在了中国制造业的崛起上，而中国制造业的崛起反过来印证了中国竞争力的提升。”近日，申万宏源研究总经理、首席策略分析师王胜就中国资产重估、“反内卷”等话题接受了证券时报·券商中国记者的采访。
王胜表示，中国核心资产已经从过去以制造业中低端产业链环节为主，逐渐向“微笑曲线”的两端延伸，在全球市场具备了足够的定价权。未来中国GDP增长速度虽可能从高速增长转向中高速增长，但中国企业的ROE（净资产收益率）将系统性提升，而中国企业盈利质量的提升又带动估值的上升，最终催生中国资本市场的牛市。
中国资本市场必然迎来牛市
券商中国记者：中国资产重估是今年的主流叙事之一，中国资产重估的核心驱动力到底是什么？
王胜：去年9月开始，中国权益资产表现非常好，无论是港股、A股还是美股中概股，都呈现系统性上涨。本质逻辑在于中国国际影响力不断上升，而国际影响力的上升必然在资本市场有所映射，所以资本市场必然迎来牛市。
从资本市场的具体表现来看，2022年启动的是“中特估”高分红行情体现出实物类资产的一轮重估。拥有上游资源的企业在未来世界秩序重构的过程中有独特的优势——实物资产的价值会愈发凸显。这是全球财政赤字货币化引发货币超发所带来的结果。
在此基础上，全球资产重估可能会进入第二阶段，即制造业的重估。制造业是把上游资源品转化为下游商品的中间过程，也是整个实物经济链条中非常重要的环节，中国制造业无疑占据核心地位，制造业的重估最终也必将体现为中国股票市场整体估值的系统性重估。
券商中国记者：从制造业的角度来看，中国资产重估还有哪些动力？
王胜：出口外向型经济无疑是中国经济过去发展过程中极为重要的一环。
2008年北美金融危机爆发并向全球蔓延时，国内不少学者在评估局势时普遍认为，以美国为代表的外部市场商品需求未来可能会趋于疲软，于是中国聚焦于拉动效应显著的房地产产业链，之后房地产市场迎来系统性上涨，房地产产业链也实现了大规模发展。
回首近20年历程，我们发现房地产行业虽然有一定发展，但总体波折比较大。反倒是当年被认为会走弱的外部需求，实则规模持续扩大，这与中国制造业的发展密切相关，制造业恰恰高度契合中国自身的比较优势。
这或许正是市场的选择，中国的国际竞争力最终体现在了中国制造业的崛起上，而中国制造业的崛起又反过来印证了中国竞争力的提升。这种竞争力的提升，从过去以低价商品为主，到后来“中国制造”成为高质量的代表，再到如今以Labubu为代表的品牌商品崛起，让我们看到了中国商品定价权的提升。
券商中国记者：在今年中国资产重估的过程中，创新药、AI等主题不断涌现？这些板块轮动有什么共同特点？
王胜：创新药、AI等领域的突破，有些人称之为“斯普特尼克时刻”，这意味着中国的创新已达关键节点，正迎来爆发窗口期，国家整体创新活力仿佛雨后春笋般涌现。
这源于中国多年的深厚积淀，制造业发展积累了足够的创新场景，工程师红利不断向基础理论研究领域延伸，从而带来了整个科技领域的爆发式增长。
进入这一阶段，科技的发展具体表现为AI与创新药产业的大发展。此外，以军工为代表的军品贸易的发展同样代表了中国竞争力的提升。传统互联网产业则向新质生产力的重要代表和载体转型，在中国的科技创新和国家战略中找到了自己的位置。这些企业在大数据、算法、算力领域有大量投入，未来必将成为人工智能应用的核心动力，其盈利增长与股价表现都有很好的前景。
中国资产在发展过程中，从过去以制造业低端产业链为主，逐渐向“微笑曲线”两端延伸，在全球具有足够的定价权。由此可能形成的格局是：GDP的增长速度从高速增长转向中高速增长，但中国企业的ROE会系统性上升，中国企业盈利质量的提升又带动估值的上升。
“反内卷”是系统性的复杂工程
券商中国记者：您刚刚说中国ROE将来会上涨，这让我想起最近比较热门的一个话题——“反内卷”。您如何看待“反内卷”？
王胜：“反内卷”将通过统一大市场与要素市场化改革最终实现目标，是一场自上而下、一脉相承、环环相扣、层层递进的系统性改革，不是单一的供给侧改革，而是需要系统性控制产能的复杂工程。
“反内卷”涉及较多民营企业与新经济相关产业，这些行业的产能如何协调，以实现较好的供需格局呢？
能不能推动要素市场化改革深入下去，让原本未充分体现出的成本合理显现。
举个简单例子，一些地方政府为了招商，向企业承诺提供低价工业用地，这其中土地要素价格是否充分体现？劳动力要素价格是否充分体现？能否让进城务工的农民工有更好的未来保障？
中国以美元计价的制造业增加值占全世界制造业增加值的比例在2024年已经达到30%以上，如果按购买力平价计算，这一比例甚至超过50%。所以我们在全球制造业产业链上的话语权其实很高，如果敢于提价，把自己应有的国际影响力落实在产品价格上，“反内卷”或许能得到更好的效果。
因此在这一轮“反内卷”进程中需重点关注有竞争力的龙头企业能否在供需格局以及全球定价中发挥出应有的作用，这是要素市场化改革的核心要义，当然也要提升土地、劳动力、资本等要素的回报，甚至包括提升水、电等常规生产成本的定价。
券商中国记者：和“反内卷”相对应，有关需求侧改革已经提了挺久了，在您看来，目前需求侧改革有哪些更好的方向？
王胜：内需的提振必须依靠长期改革来解决。要素市场化改革是一项非常好的政策，要素市场化改革中劳动力要素报酬的提升，在于切实落实五险一金的缴纳。当人们对未来生活有了保障，城市能提供充足的退休补贴，自然会更愿意消费。
同时，中国经济转型过程中，结构主义思维非常重要，不能总是盯着总量特征。例如，要关注年轻人的消费热点，这类消费虽在总量上占比不高，却代表着未来的趋势。
此外，内需还需重视一些重要环节，比如增加能让人们体现社会地位的消费场景，这可能也是消费中值得深入思考的一点。
这一轮牛市时间会很长
券商中国记者：您对当下的中国股市非常看好，能不能分享一下具体的逻辑？
王胜：2025年资产配置核心关键在于汇率，而不是利率。过去几年，利率走势反映了中国房地产市场的阶段性调整，债券以及高分红股票的上涨均受益于此。
但自2025年开始，随着中美这轮贸易博弈取得阶段性成果，大家越来越清楚地看到中国国力的提升与国际影响力的上升，这时汇率将呈现出其应有的升值方向。
在此过程中，中国资产会受到更多关注，投资中国不仅能享受底层资产的上涨，还能享受汇率的升值，因此汇率既是原因又是结果，它体现了整个中国的崛起。
第二个是基本面的积极变化，科技类上市公司陆续迎来经营成果、人工智能产业快速发展，资本市场自然也有底气。传统经济方面，只要逐渐进入平稳阶段，相关上市公司也会进入上涨阶段。
业绩改善之外，还有一个非常提振信心的事情是民营企业的发展。今年是民营经济促进法的落地年，多项政策向民营企业倾斜，给予其更多扶持和支持，这种政策暖意传导至资本市场，往往会推动牛市的形成。
流动性方面，当前无风险利率处于低位，中国资本市场经过数年的励精图治，上市公司治理水平大幅提高，分红派息比例大幅上升。在分红派息比例上升的基础上，耐心资本敢于大举入市。即便是投资宽基ETF，其分红收益率都很不错，相较于负债成本也具备可持续性。当面临宏观经济大波动，尤其是外部不确定性冲击时，我们能够从容地构建起一道外部波动和内部资本市场稳定之间的隔离墙。
储蓄搬家的暗流涌动正在进行，2022年四季度开始存款加速定期化，当时很多人存了3年期定期存款，到2025年四季度到期。到期之后，尽管大部分资金可能仍会继续存款，但银行客户经理会推荐保险等产品。即便资金未直接流入权益类基金，投保后保险公司也必然以耐心资本的形式，投资高分红的股票或长期具备良好成长性的新经济方向，推动整体资产增值。在此过程中，资金正悄然流向股市。
总结一下，牛市底气来源来自于几方面：一是新经济如火如荼地发展，将会带来企业业绩改善，以AI应用、创新药为典型代表。第二，传统经济动能下行趋势放缓，资产价格逐步稳住。第三，民营经济得到了进一步的促进和发展。第四，监管过去几年励精图治，提升上市公司治理水平，提高上市公司分红派息比例，耐心资本底气更足。
券商中国记者：您看好的板块有哪些？
王胜：这次的牛市尤为值得珍惜，一定要积极关注其中的投资机会，它本质上是中国经济转型取得阶段性重要成果在资本市场上的映射，也是中国在国际市场上影响力不断上升的必然结果。
在这个过程中，中国这轮牛市特别值得关注的，首先是港股中以互联网平台公司为代表的企业，它们正在享受人工智能发展带来的诸多场景变化，同时凭借其积累的海量数据有望获得价值重估，而且它们有足够的财力进行资本开支，为人工智能提供算力支撑，相关企业的投资价值显著，这是第一类。
第二类毫无疑问是创新药，创新药资产是中国创新能力系统性提升的集中体现，香港市场上这类公司的质地很不错，值得关注。
第三类是以无人驾驶为代表的一批新能源汽车公司，这也是香港市场的一大特色。此外，部分领域的优质标的主要集中在A股市场，例如彰显中国强大科技实力的军品贸易相关公司；传统白酒类消费公司在A股市场也更为丰富，当牛市推进到一定阶段，这类公司同样有重估机遇。同时，新消费领域的上市公司在中国资本市场都有分布，值得长期关注。
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